北京和众汇富：沃森--自杀式研发，业绩反转在即！（下）

在上一篇文章中，我们简单介绍了疫苗行业及沃森的主营业务情况，接下来，我们将会从研发和渠道等方面对其进行进一步分析。

四、不计后果式的研发投入，重磅产品频出

沃森生物的研发投入在逐年提高，2013年研发投入0.69亿，2017年增长到3.33亿，五年间增长了4.82倍，平均复合增长率48%。而同期的营业收入复合增长率只有3.5%。

研发支出占营业收入的比例也在逐年提高，2013年只有11.8%，而到了2017年却高达49.9%，在医药行业中研发收入占比最高。

研发支出只有资本化了才有意义，才能转化成产品。除了2015年外，沃森生物的研发支出资本化率都在60%左右，转化率极高，这也为它储备的众多重磅产品提供了坚实的后盾。

经过多年持续加大研发，目前公司已经构建了众多疫苗和单体，多个品种获得临床批件，一旦上市形成销售后，每个重磅产品单品可为公司带来利润10亿元以上，预计公司未来三年将迎来业绩爆发式增长，到2020 年公司将有力占据一定市场份额。

五、研发转化率不断提高，产品竞争力逐年提升

一切公司本质上都是消费型公司，是为满足顾客特定需求而存在的。那么，拥有顾客持续付费，并且具有不可替代性的产品，才是一家公司核心的竞争力。

科班分析产品竞争力，一般都会从成本优势、技术优势和质量优势三个方面来分析。其实，这三个方面，最终都会反应到企业的销售毛利率上。

销售毛利率高，要不就是产品质量好，从而可以定更高的售价，要不就是技术优势明显，成本控制好。

沃森生物持续高强度的研发投入，虽然业绩像过山车一样时好时坏，但销售毛利率却在显著提升。

2014年前，由于公司研发投入不足，产品同质化严重，公司产品毛利率持续下滑，2014年毛利率下降到只有43.40%，之后公司加大研发，研发转化率不断提高，重磅产品频出，毛利率不断走高，2018年一季度达到78.21%。

虽然公司毛利率不断提高，产品竞争力在不断走强，但我们依然认为，这只是开始，公司不计后果的高研发投入，储备的众多重磅产品，将能持续提高产品竞争力。

六、配送渠道表外化，消除业绩不确定性

沃森生物配送疫苗主要依赖于一家叫实杰生物的公司。

实杰生物作为原国内最大的的疫苗流通企业之一，业务范围覆盖全国8个省（直辖市）级疾控部门，90余个地市级疾控部门以及770余个县级疾控部门，在疫苗的推广上具备突出的网络优势。

同时，实杰生物也是国内最具实力和经验的医药冷链物流管理平台之一，拥有非常丰富的医药冷链运营管理经验。

但是，2016年山东疫苗事件后，疫苗新政对生产企业的配送能力提高了更要的要求，大批疫苗批发企业转型为疫苗配送商，导致配送环节竞争激烈。

公司在2016年通过转让了所持有的实杰生物的全部股权，以实现实杰生物的报表不再纳入到沃森生物的合并报表之中，从而消除了配送环节的业绩不确定性。但作为公司的关联方，实杰生物依然为公司服务，渠道配送阶段的优势依然存在。

七、加大宣传推广，提升产品品牌力

销售费用是一把双刃剑，一方面有利于推广公司产品，但另一方面，又会蚕食当期利润。

从销售费用的绝对量来看，除了2016年外，公司销售费用逐年提高。从销售费用的相对量来看，2013年销售费用率17.89%，到了2018年一季度高达39.13%。

4P营销理论将营销归结为四个基本策略的组合，即产品、价格、渠道、宣传。

产品和价格已在上文阐述，在这里就不再赘述。

渠道方面，在剥离实杰生物后，公司业绩不再受到渠道的影响，但依然能享受到实杰生物的渠道优势。

接下来重点分析一下第四个要素——宣传。

公司的宣传力度，可以通过广告宣传推广费来一目了然。2013年公司的广告宣传推广费只有1152万，到了2017年高达2亿，五年间增长了17.4倍，平均复合增长率104%。从广告宣传推广费占销售费用比例来看，2013年只有11%，2017年高达79%。这说明，公司已经把宣传推广作为营销重心，越来越重视产品的品牌建设。

八、总结

如果我们盯着过去的业绩来看，沃森生物实在是差强人意，甚至都没法简单的做估值。

但经过前面的分析，我们也可以看到，这样的业绩也是在情理之中，是公司未来发展所必须承受的短期阵痛。

过去几年里，沃森生物的研发投入和营销投入都十分巨大，众多的重磅产品正含苞怒放，产品竞争力和渠道都在逐年增强。另外，通过计提商誉、股权等损失来实现财务洗澡，已经极大消除了公司未来发展的确定性。

总之，我们有理由认为17 年是公司发展的最低点，未来随着传统疫苗业务稳健增长、重磅产品陆续获批上市，今年起业绩开始全面反转，19-20 年将是业绩爆发期。