作为勤上股份（002638）的实际控制人，李旭亮本来稳稳的控制权，忽然在一夜之间就旁落了。

2017年5月，勤上股份的控股股东勤上集团实施增资扩股，引入了北京均远投资管理有限责任公司（以下简称“北京均远”）和南京纯悦企业管理合伙企业（有限合伙，以下简称“南京纯悦”）2家新股东，二位新股东合计增资额为2.93亿元。增资完成之后，2家新股东分别持有勤上集团25.5%的股权，合计持有51%股权，李旭亮及夫人温琦持有勤上集团的股权下降到49%。

李旭亮之所以让渡勤上集团超过一半股权，主要原因还是在于通过引资解决其所质押股份面临的爆仓问题。勤上股份的总股本为15.2亿股，李旭亮及其家人直接或通过勤上集团间接持有4.35亿股，占28.62%。截至目前，李旭亮及其家人质押了几乎全部股份，其中个人直接持有的股份质押率为100%，通过勤上集团持有的股份质押率为98.05%。

不幸的是，由于勤上股份股价近几个月一直走低，李旭亮等人质押的股份面临爆仓的危险。为摆脱这一困境，在上市公司停牌的同时，李旭亮也积极寻找资金追加保证金，并与深圳德基伟业非融资性担保有限公司（以下简称“德基伟业”）签署了6亿元的借款协议。在后者的撮合下，2017年5月，北京均远、南京纯悦以“明股实债”的方式出资增资入股勤上集团，李旭亮也承诺在6个月后按初始投资额收购2家公司所持勤上集团股权，并向德基伟业支付约定的借款利息。

如果按这个剧本演下去，大家本可相安无事，但接下来却画风突变。北京均远、南京纯悦在入股后不久，就联合向勤上集团及勤上股份发了一份通知，宣布两人结成一致行动人关系。由于勤上集团持有勤上股份16.79%股份，为后者的第一大股东，而李旭亮及其家人直接持有上市公司的股份只有11.83%，此举将有可能导致北京均远、南京纯悦成为勤上股份的实际控制人（图1）。也就是说，北京均远和南京纯悦以不到3亿元的代价就获得了一家市值超过120亿元上市公司的控制权。

究竟是李旭亮落入了“圈套”，还是另有他因？李旭亮为何不留余地地质押上所控制的几乎所有股份，从而埋下控制权纠纷的隐患呢？为一探究竟，让我们从勤上股份收购龙文教育开始说起。

高业绩承诺下的溢价收购

勤上股份原本是一家从事半导体照明设备生产及销售的企业，按照公司的说法，这个领域已然是一片“红海”。为了发掘新的业绩增长点，实现战略突围，勤上股份在2015年以发行股份并支付现金的方式，收购了广州龙文教育科技有限公司（以下简称“龙文教育”）100%股权，正式进入教育行业。

这起交易大体是按照发行股份并募集配套资金的常例展开。勤上股份发行2.65亿股股份加支付5亿元现金收购龙文教育100%股权，同时向李旭亮、李淑贤等6名投资者募资18亿元，其中李旭亮认购5亿元、李淑贤认购4亿元。这起交易之所以引人关注，主要是有以下两大特点。

一是这是一起近年来少有的上市公司收购教育企业并获得审核通过的交易。

在现行的《民办教育促进法》修订前，中国大部分从事教育产业的企业所开办的培训学校，在性质上都属于民办非企业单位，为非经营性单位，办学也只能获得“合理回报”。并且培训学校只能在民政机关，而非工商管理部门登记注册。显然，国家对民办教育机构的定位和要求，与上市公司应当注重盈利和回报的要求存在差异。但在勤上股份收购龙文教育的关口，国家已准备对相关法律法规进行修改，允许从事非义务制教育的机构开展经营性业务。或许是借助相关法律法规即将修改的“东风”，勤上股份重组龙文教育终获成功。

二是高业绩承诺支撑下的高估值。

勤上股份对龙文教育100%股权的收购估值是20亿元，但龙文教育此时的账面净资产值为-0.66亿元。根据龙文教育在2014年录得的约4200万元净利润计算，勤上股份的收购市盈率倍数在47倍以上。而新南洋收购昂立科技、ST新都收购华图教育的市盈率倍数分别是20.04倍、23.88倍。

面对市场对高估值的质疑，龙文教育的股东做出了2015-2018年龙文教育累计实现5.6亿元净利润的承诺，并提出在业绩未达标时的补偿措施。龙文教育股东所做出的业绩承诺水平与龙文教育的过往经营业绩相比，可谓是“进步神速”；与评估时所预计的4年盈利4.83亿元相比，则可谓是更具“信心”（表1）。

或许有了内外两方面有利因素的“加持”，勤上股份在2016年8月获得了监管部门的许可，只用了不到半年时间就顺利将龙文教育收入囊中。此后，勤上股份开始持续在教育领域发力。

双主业表象下的急促转型路

虽然勤上股份在重组龙文教育时表示公司要走“半导体+教育”的双主业发展模式，但从其完成收购后的举动来看却并非如此，其舍弃半导体，集中资源转型发展教育产业的意图跃然于纸上。

2016年8月，勤上股份与华夏人寿及其关联方华夏久盈资产管理有限责任公司签署《战略合作框架协议》，约定在教育培训领域等进行多元化的金融与产业合作，如寻求并购资源、资产重组、资产注入、配套融资、定向增发等。

2016年10月，勤上股份出资1亿元设立勤上教育投资有限公司；同月，勤上股份采取现金增资及受让的方式获得深圳市英伦教育产业有限公司40%股权，为第一大股东，收购对价为8800万元。

2016年11月，勤上股份拟收购何志坚、刘东鸣持有的柳州市小红帽教育投资咨询有限公司80%股权，以获得其实际控制或持有的幼儿园资产，收购对价预计8.7亿元。

2017年1月，勤上股份分别与北京凹凸教育咨询有限公司（以下简称“凹凸教育”）、长沙思齐教育咨询有限公司（以下简称“思齐教育”）的股东达成收购意向，拟采取现金增资及受让的方式，先期获得2家公司10%股权。在完成首次入股后，勤上股份将采取发行股份购买资产及现金支付的方式完成对2家公司剩余90%股权的收购。勤上股份对这2家公司的收购估值之和达8.6亿元，先期获得10%股权的投资估计在1亿元左右。

2017年2月，勤上股份与成都高达投资发展有限公司（以下简称“高达投资”）达成合作意向，拟采取股份+现金或者纯现金收购的方式，取得高达投资90%股权，以期获得其所拥有的成都七中实验学校，收购对价为17.6亿元。

2017年5月，勤上股份联合成都鼎兴量子投资管理有限公司、横琴觅见投资管理有限公司（以下简称“觅见投资”），共同设立宁波梅山保税港区荣享股权投资中心（有限合伙，以下简称“荣享投资基金”），用以收购Aidi Education Acquisition（Cayman）Limited（爱迪教育集团）或其控制的教育资产。荣享投资基金规模为35亿元，勤上股份作为劣后级有限合伙人认购8亿元，觅见投资作为优先级合伙人认购27亿元。

归纳一下，从2016年8月迄今不到1年的时间内，勤上股份在华夏人寿的协助下，接连在教育产业发起了7次并购，业务领域几乎覆盖了从幼儿园到中学的全教育阶段，动用的资金规模达到了37亿元左右。而截至2016年底，勤上股份资产只有72亿元。可以预计的是，一旦完成这些项目的收购，勤上股份的体量将会翻番，教育培训将成其主营业务。

在发力教育产业的同时，勤上股份对原有的投资和业务也进行了相应的调整：退出2014年设立的以半导体产业为主要投资方向的广东慧誉勤上产业投资基金（有限合伙），退出2016年3月设立的深圳前海善水资本管理中心（有限合伙），以及将其半导体业务相关的资产、负债、人员全部转移到全资子公司勤上光电股份有限公司，并拟将后者全部股权转让给李旭亮的夫人温琦。之后，勤上股份将从双主业模式快速切换到教育产业。

李旭亮的上述举动与借壳上市剥离原有业务的模式高度相似，所不同的只是上市公司实际控制人尚未发生变化。

原定计划正持续推进之时，一直悬在勤上股份头上的达摩克利斯之剑却正在悄然落下，并引发了一场风暴。

商誉减值风暴背后的悬疑

2016年，勤上股份实现营业收入8.43亿元，同比下降0.81%，净利润-4.17亿元，由2015年盈利2700余万转为亏损，亏损的主要原因是其对收购龙文教育时形成的商誉计提了减值。

勤上股份在收购龙文教育时，形成了20亿元商誉。2016年，龙文教育全年实现营收6.22亿元，实现净利润0.66亿元。按照资产重组时2016年实现1亿元利润的估计值，龙文教育的业绩达标率仅为66%。勤上股份据此计提了4.64亿元的商誉减值损失，并由此导致亏损。

但是，勤上股份这次计提商誉减值损失显得比较反常。

首先，并非第一年业绩不达标就必须计提商誉减值损失。是否对被并购企业计提商誉减值，除了企业的基本面之外，还得依靠专业人士对企业未来经营业绩的预判，客观与主观的结合才能决定是否可以计提商誉减值。并且即使从业绩表现而言，龙文教育的业绩承诺期到2018年才结束，勤上股份有“充分”的理由把计提工作放到2018年时进行。

其次，勤上股份在2017年2月发布2016年业绩快报时，并未体现出任何计提商誉减值的迹象，但在2017年4月15日就爆出计提巨额商誉减值，短短2个月的时间就发生如此重大的变化，令人难以理解。在这2个月的时间里，究竟发生了什么？

自2017年2月3日起，勤上股份因筹划收购高达投资而停牌，4月25日宣布停止重组并复牌。复牌当日，勤上股份就迎来一个跌停，股价由9元/股下跌到8.1元/股。次日，勤上股份以实际控制人质押股份接近平仓价为由再次停牌至今。也就是说，勤上股份在第一次停牌期间就决定了计提商誉减值，同时由于期间重组失败，导致勤上股份复牌后股价在双重不利因素的冲击下跌停，并接近实际控制人所质押股份的平仓价。

按常理来讲，为避免自己所质押的股份被强平，李旭亮应不会在重组失利的情况下再主动计提巨额商誉减值损失，以避免对上市公司的股价下跌形成双重压力。之所以坚决提取商誉减值，是因为李旭亮对重组前景过于乐观以至于出现误判？

在勤上股份停牌期间，皖新传媒（601801）在4月13日也宣布停牌重组，并在4月29日——也就是勤上股份重组高达投资失败后4天——公告了其重组高达投资的方案。由此可以推定的是，勤上股份在重组高达投资期间就遇到了皖新传媒的竞争。4月13日，高达投资的股东开始倾向于和皖新传媒合作，4月21日最终决定与皖新传媒合作。勤上股份在争取无果之后，不得已宣告重组失败。

仔细比较二者的收购方案，最大的不同在于两点：一是在收购范围和估值基本相同的情况下，勤上股份要求高达投资股东做出4.09亿元的业绩承诺，而皖新传媒仅要求3.09亿元业绩承诺；二是皖新传媒提出了高达投资未来的独立上市计划，而勤上股份未做相应的安排。此外，皖新传媒的国资背景也是高达投资股东看重的因素之一。

综合上述多方面的信息，2017年4月13日前后，李旭亮应能大致判断出重组高达投资将会发生重大变数。如此一来，李旭亮的操作更加令人难以理解。一般而言，处于李旭亮当时的境况，“理智”的选择应是依据多方面情况，综合判断商誉是否会出现减值，或者等到重组尘埃落定之后再决定是否减值。但李旭亮为何要执意在4月15日继续推进并公告计提商誉减值，并由此导致其所质押股份面临平仓的风险？ 

明股实债引资谜局

李旭亮进行股份质押开始于2016年5月，大规模的质押则集中在2016年10月和12月（表2）。当时勤上股份的股价约为10元/股，按照限售股4折的质押率计算，李旭亮通过质押预计能获得16亿元左右的资金。结合质押的时间和预计获得金额来看，这部分资金有可能被李旭亮用于认购勤上股份重组龙文教育时的配套募资。

由于上市公司股价接近平仓线，李旭亮向德基伟业借款6亿元用于补充保证金，由此出现了本文开头那一幕。但李旭亮与德基伟业、北京均远、南京纯悦的合作真的是为了解决其股份质押的平仓风险吗？事实可能并非如此。

一是勤上股份正在剥离半导体产业，并由李旭亮的夫人温琦接手。勤上股份的半导体业务涉及18.63亿资产，5.31亿负债，净资产为13.32亿元。因此，即使不考虑评估增值因素，温琦也需要向上市公司支付13.32亿元的现金。

李旭亮如果真的缺钱，此时完全可以暂停交易。这是因为没有任何外在压力要求李旭亮剥离半导体业务，并且半导体业务也不是勤上股份亏损的主要来源。2017年第一季度，勤上股份实现了4387万元的净利润，盈利情况似乎在好转。

这就意味着，李旭亮只需拿出相当于收购半导体业务一半的资金就可以化解质押股份的平仓风险，无需向德基伟业借款6亿元。李旭亮完全可以在不利因素逐渐被市场消化后，再慢慢推进半导体业务的剥离计划。

二是李旭亮不仅没有采取相对而言更加稳妥的资产剥离工作，反而动作频频，显得坚决而又急切，理由也比较牵强。

截至2016年底，勤上股份总资产72亿元，其中货币资金就达32亿元，在剔除20亿元商誉后，货币资金占总资产的比例高达64%；负债21亿元，不仅资产负债率仅为29.2%，并且带息债务仅12亿左右。

面对如此宽松的流动性，勤上股份把IPO时所募得的、原本用于半导体投资项目的5.21亿元超募资金以永久补充流动资金的名义予以调整，但其中有部分项目并未完成，比如LED室内照明项目等。显然，勤上股份已无意在半导体领域继续发力。

这样一来，奇怪的局面出现了：李旭亮一边似乎缺钱，一边又准备大手笔接盘上市公司拟剥离的业务，并且还在坚定不移地推进。这究竟是怎么一回事？

答案或许并不在于化解李旭亮的质押股份爆仓风险，其真正的目的或许在于卖壳，从勤上股份退出。

李旭亮控制勤上股份28.62%股份，其中通过勤上集团持有16.79%，剩余11.82%由家族成员分散直接持有。勤上股份第二大股东华夏人寿—万能产品持股比例为11.15%，第三大股东杨勇持股比例为5.4%。

根据勤上股份的股权分布情况，李旭亮只需将勤上集团的控制权进行转让就可以完成勤上股份实际控制人的变化，勤上股份将拥有新的实际控制人或者无实际控制人。凑巧的是，勤上集团持有的上市公司股份还是非限售股，便于进行处置。或许这是勤上股份在重组龙文教育时，由李旭亮，而非由勤上集团认购配套资金的原因所在。

如此一来，勤上股份之所以会出现现在的情况，就存在这样一种可能性：勤上股份在重组龙文教育时就已经确定了李旭亮的卖壳计划，但考虑到龙文教育的盈利情况和监管部门对借壳上市项目严格的审核标准，借壳计划被划分为两阶段实施。第一阶段先将龙文教育注入上市公司体内，同时保持实际控制人不变；第二阶段，置换出上市公司原有资产和业务，李旭亮同时从上市公司退出，退出的主要路径是李旭亮转让勤上集团的控制权，而李旭亮等人直接持有的股份将继续保留，以作为其参与借壳计划的“奖励”之一。

在这其中，一个比较“棘手”的问题是需要找到一个合适的理由让李旭亮转让勤上集团控制权显得是顺其自然。李旭亮主动、强行转让肯定不行，会引起外界的责问，但如果是“迫不得已”的呢？类似“迫不得已”转让上市公司控制权的案例早有发生，典型者如万福生科、同洲电子等。

如果这一逻辑得以成立，我们就不难理解李旭亮为什么要坚决推进半导体业务的剥离、为什么要在重组失败的时候，“稳健”地提取巨额商誉减值损失的原因所在了。股价暴跌，李旭亮需要尽快化解平仓“风险”。“不得已”，李旭亮在勤上集团以“明股实债”的名义引入了2名战略投资者。一切似乎都在按照既定的剧本上演。

笔者推测，按照原定计划，勤上集团完成引资后，勤上股份有可能会及时复牌（是否会有质押爆仓风险并不重要），并且继续推进半导体业务的剥离。根据李旭亮借款协议中的还款时间安排，半导体业务的剥离可能在6个月内完成。

在完成半导体业务的剥离后，李旭亮是否会“恰巧”因个人原因无法回购北京均远、南京纯悦2家公司在勤上集团的股权？或者李旭亮放弃对这2家公司所持股权的优先购买权，让第三方收购这2家公司所持的股权（这也许是北京、南京2家公司恰好各持股25.5%，合计持股51%的原因所在）？整场游戏到此结束，剩下的就是勤上股份新的实际控制人如何“上位”、李旭亮如何将剩余股权减持退出了。

但情况陡然发生了变化。

身陷“卖壳局中局”？

李旭亮于2017年5月开始与德基伟业、北京均远和南京纯悦3家公司开始资本交易，期初合作十分顺利，双方达成了一系列的协议，在数日内完成了勤上集团的章程修订、工商变更登记等工作。

但仅过了一个多月的时间，情况陡然发生变化。在合作几方已明确约定是明股实债合作模式的情况下，北京均远、南京纯悦突然告诉李旭亮，其所向勤上集团投入的资金是股本，并且结成一致行动人，并提交了在5月份签署的一致行动人协议。这份一致行动人协议签署的时间，与李旭亮和2家公司签署合作协议的时间是同一天。这也就是说，2家公司在对勤上集团增资时，向李旭亮隐瞒了他们之间的关系。李旭亮似乎落入了对方进行精心设计的“圈套”。

基于前述的分析和推测，德基伟业、北京均远和南京纯悦3家公司应该是整个借壳大计的参与者和实施者，李旭亮与这3家公司之间应存在密切的关系，否则就不会采取向德基伟业支付利息，以初始投资额为对价收购北京均远、南京纯悦所投资股权的交易模式，更不会在北京均远、南京纯悦2家公司增资资金尚未到位的情况下就办理了勤上集团的工商变更。

进一步分析德基伟业、北京均远、南京纯悦3家公司的股权关系可以发现，表面上，杨俊是德基伟业和南京纯悦的实际控制人，张浩洋是北京均远的实际控制人（图2）。但经查询相关资料，北京均远和南京纯悦的实际控制人或许另有他人。

关键在于，北京均远和南京纯悦的实际控制人在2017年6至7月间皆发生了变化。

北京均远当前的控股股东深圳星联合捌号投资企业（以下简称“星联合捌号”），系于2017年6月底接手杨俊间接持有的北京均远股权，“主动”介入勤上集团重组。星联合捌号表面上的实际控制人是张浩洋，但其实际控制人或许是一位名叫徐志强的自然人。

徐志强毕业于清华大学，有着多年的律师执业经验，担任了多家投资、金融机构的高管，曾任昆吾九鼎区域副总裁。徐志强主要是通过联合创业资本管理（深圳）有限公司投资设立了一系列的投资平台，比如星联合壹号、贰号等企业，这些企业无论是股权架构还是主要管理人员都与星联合捌号高度相似。

奇怪的是，在星联合捌号获得控股股东地位后，北京均远的法定代表人却仍然是杨俊。

与杨俊“退出”，徐志强“进入”北京均远不同，南京纯悦在2017年6月发生的实际控制人变化却意味深长。

南京纯悦是有限合伙企业，原GP是南京德庸投资管理有限公司（以下简称“南京德庸”），原LP是沈小平，南京德庸的实际控制人是沈维新，其通过深圳莫邪投资管理有限公司对南京德庸进行控制。根据网络信息，沈维新有一子叫沈小平。

2017年6月初，南京纯悦的GP变更为深圳云冠网络科技有限公司（简称“云冠网络”）；7月初，南京纯悦的LP变更为南京源美企业管理公司（简称“南京源美”），沈小平退出。而GP云冠网络也由南京源美全资持有。南京源美在接手后不久，其股东也从雪霁创业投资有限公司（控制人是沈维新）变更为深圳润禾科技公司，后者明面上的实控人是杨俊。沈维新、沈小平似乎退出了与勤上集团的合作。但蹊跷的是，沈维新仍是云冠网络和南京源美的法定代表人。

通常情况下，一家公司的控股股东发生变化，其法定代表人也要随之发生变化，除非变化前后的控股股东之间存在某种特殊的关系，比如代持关系等。北京均远、南京纯悦2家公司这种实际控制人“似进未进，似退未退”的变化，是不是也意味着沈维新（沈小平）、杨俊、徐志强三人之间存在某种特殊的关系呢？

结合2家公司股东变更的时间，笔者推测是否存在这样一种可能性：合作各方在勤上集团增资扩股完成后，因为在借壳利益分配上出现了巨大分歧，导致沈维新（沈小平）退居幕后，将杨俊、徐志强二人推到台前，由此李旭亮将无法直接和沈维新（沈小平）进行协商，李旭亮进一步陷入困局。至于北京均远、南京纯悦签署的一致行动人协议，既有可能确实是2家公司在勤上集团增资时“偷偷”签署，也有可能是采取“倒签”方式“逼迫”李旭亮让步。但不管怎样，此时的李旭亮想必后悔当初十分“轻率”地引入2家公司增资勤上集团。

沈维新的儿子沈小平在资本市场上算得上是一位“风云”人物，国际资本史上的“沐雪”、“巴菲特”、“华平”、“凯雷”等一系列耀眼名头，均被其加以运用到自身发行的资管产品中。沈小平曾经与李鸿远、鲜言有过密切的合作。三人利用一款名为天津信托“天信沐雪巴菲特一号信托计

划”的产品开展资本运作，其中涉及到李鸿远、鲜言二人先后为实际控制人的多伦股份（匹凸匹）。网络上对这款产品所投资的标的以及沈小平、李鸿远、鲜言三人之间的利益纠葛有着深入的报道，三人从起初的一拍即和到后来的相互“拆台”，期间“精彩”不断。

1993年，年仅27岁的李旭亮开始下海创业。凭着敏锐的商业嗅觉和与十余家投资机构签署的12份对赌协议，李旭亮终将勤上股份培养成中国最大的LED企业之一，并于2011年登陆A股。但上市后，勤上股份因隐瞒关联关系及关联交易、大股东违规占用上市公司资金等事项多次被证监会处罚。从这些事情可以看出，李旭亮是一个“胆大”的人。面对勤上集团的控制权僵局，李旭亮又将如何打破这个僵局？