套利是投资者在资本市场获利的一项重要工具，通常能在风险较低的情况下带来可观的回报。但是在信息披露不足的情况下，一些套利机会却蕴含着较高风险，最近茂业商业（600828.SH）就曾连续跌停，令许多投资者蒙受损失。

市场对茂业商业套利机会的讨论最初源自资产重组引发的业绩补偿事项。去年2月，原名成商集团的茂业商业完成资产重组，以每股7.37元的价格向德茂投资、合正茂投资以及控股股东茂业商厦非公开发行11.6亿股股票，收购了“茂业系”华南区域百货业务。

当时，茂业商厦、德茂投资以及合正茂投资承诺，注入资产在2016年、2017年和2018年的实际净利润不应低于7.1亿、7.8亿和8.4亿元，否则将对公司或股东进行补偿。

2016年，上述资产的实际利润仅为5.7亿元，导致业绩补偿方案触发。按照最初的方案，三家公司需要按照实际利润与承诺利润的差额大小对茂业商业补偿股份，相关股份将由后者回购之后注销。

但业绩补偿方案也说明，如果回购股份并注销事宜由于公司债务问题或未经股东大会通过等原因而无法实施，那么原本补偿给上市公司的股份将改为无偿赠予茂业商厦、德茂投资与合正茂投资之外的所有其他投资者。

由于存在这一更有吸引力的补充条款，在4月11日召开的股东大会上，最初的业绩补偿方案被其他股东否决。根据茂业商业在上交所披露的公告，近96%的股东投票反对对公司进行股份补偿。

这就是茂业商业套利机会的来历。由于相关股份的补偿是通过赠予实现，因此除三个增发对象之外的其他股东都能获得送股，而这些送股在到账后不必进行除权。根据此前提交股东大会审议的业绩补偿方案，茂业商厦、德茂投资与合正茂投资总计需补偿7075万股左右，按照截至第一季度末的持股情况，其他投资者每10股可获赠3.88股，理论上相当于38.8%的净收益。

早在股东大会之前，市场对原始业绩补偿方案被否就抱有很高预期。茂业商业在3月22日公布了最初版本的年报，报表显示注入资产上一年的利润并不达标，并且给出了三个增发对象所需补偿的股份数量。年报公布前一天，即3月21日收盘，茂业商业报9.11元。该公司股价随后迅速上演“抢权”行情，至5月4日触及13.14元的阶段性高点，较年报公布前累计上涨44.2%。

尽管投资者预期强烈，并且股东大会在年报公布20天之后就否决了第一种方案，但茂业商业对赠股方案的披露却有遮掩之嫌。界面新闻记者在互联网上查阅了东方财富股吧和雪球等多个股票投资论坛，发现在茂业商业的股东大会之后，投资者对上市公司披露新方案的速度普遍存在不满。

4月28日，也就是股东大会的17天之后，茂业商业才因“收到较多投资者问询电话”在上交所披露了补偿事项的说明公告。但该公司称，“法律顾问尚未对用于履行承诺的限售股份是否过户给其他股东出具明确的法律意见”。次日，茂业商业收到上交所问询函，被要求披露股份无偿划转（即赠股）的股权登记日和投资者获得补偿的比例。这种情况下，茂业商业于5月4日作出延期回复，才最终公布股权登记日为5月5日，并确认补偿比例为10股送3.88股。

由于股权登记日就在上述公告发布的第二天，投资者几乎没有时间反应。此外，上市公司没有明确说明，在股权登记后，补偿的股份何时会划转到投资者账户上。由于三个增发对象持有的是限售股，补偿股份到账后是否有限售条件也没有明确的解释。

而这些都是茂业商业套利蕴含高风险的重要原因。截至5月15日收盘，茂业商业报7.44元。从5月4日延期回复出炉时算起，茂业商业累计跌幅达到43.4%。该股在5月4日当日放量跌停，次日放量企稳，但接下来连续出现四个跌停板，导致大量投资者被套。

机构也未能幸免，被迫在较低价位卖出。5月11日，主力资金在第四个跌停板的价位（7.55元）大举抛售，吸引到抄底资金接盘。Wind资讯数据显示，当日主力资金净流出1.62亿元，换手率11%。

茂业商业成为套利黑洞的逻辑很简单—补偿股份到账和限售与否存在不确定性。如果一名投资者在股权登记日之前持有茂业商业的股份，那么他的最优选择是在接近股权登记日的时间卖出。

首先，年报出炉后，在赠股相关预期的推动下，茂业商业已有超过40%的涨幅，这完全可以覆盖10股送3.88股的收益。其次，补偿股份相关不确定性尚未消除，只要茂业商业不公布方案，持有其股票就存在时间成本问题。

假定一名期望“抢权”套利的散户投资者幸运的在股权登记日的最低价10.84元上买入，那么在登记日后，能让他获利的股价底线是7.81元。茂业商业5月11日打开跌停，当日最高价为7.87元。也就是说，这名散户只有在当日最高价附近卖出，才能获得最多0.06元的收益。这种收益，与股权登记日之后继续持股的风险明显不成比例。

茂业商业给投资者提供了一个生动的反面教材。如果上市公司信息披露不完全，套利就存在风险。从投资者本身的角度来说，仔细审查上市公司公告也显得很重要，盲目出手有可能付出巨大损失。